3,3 Основные принципы отбора предприятий-аналогов. Характеристика ценовых мультипликаторов.
Применение методов сравнительного подхода
в оценке бизнеса
1. Осуществление сбора информации о проданных компаниях или их пакетах акций. Сравнительный подход к оценке бизнеса основан в основном на использовании двух типов информации:
- рыночная (ценовая) информация;
- финансовая информация.
Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.
Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие требуемую сопоставимость.
Однако в расчетах нередко используются дополнительные данные о мощностях организации, об объеме произведенной продукции (работ, услуг) в натуральном выражении, а также может быть использована информация о темпах роста аналогов и др.
Информацию, необходимую для оценки сравнительным подходом, можно получить в следующих источниках информации: www.akm.ru; www.rbc.ru;www.skrin.ru; бюллетень "Государственные торги"; база данных, предлагаемая информационным агентством "Интерфакс", и др.
2. Осуществление отбора аналогичных компаний по критериям. Состав критериев сопоставимости компаний-аналогов определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.
Рассмотрим основные критерии отбора.
Отраслевое сходство. Данный фактор является одним из основных при выборе аналогов, так как между отраслями существуют значительные различия (доходность, капиталоемкость, ожидаемый рост), влияющие на оценку бизнеса. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:
- уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар, существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сходная компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;
- характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;
- зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается при достаточном сходстве других критериев, например численности работающих, состава парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;
- стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т.д.
Сходная продукция - не менее важный критерий, наряду с отраслевым сходством. Если компании одной отрасли выпускают несходную продукцию, то сопоставлять их не во всех случаях возможно, так как у них могут быть разные рынки сбыта, разная ценовая и маркетинговая политика, разный механизм формирования доходов и расходов. И никакими корректировками эти отличия устранить невозможно.
Размер компании является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Однако он уже поддается корректировке. Анализ сделок на фондовом рынке приводит к выводу о том, что небольшие компании продают свои акции на фондовом рынке по сравнению со сходными, более крупными, со скидкой <1>. Конечно, ведь риски у небольших компаний более высокие по сравнению с крупными.
--------------------------------
<1> Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 161 - 162.
Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т.д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:
- географическую диверсификацию - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;
- количественные скидки - крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;
- ценовые различия по сходным товарам - крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это в конечном счете влияет на величину мультипликатора.
Перспективы роста - оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия.
Структура капитала (финансовый риск). Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:
- сравнивается структура капитала или соотношение собственных и заемных средств;
- оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами;
- анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами - способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.
Качество менеджмента - оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.
В последнее время актуальным стал фактор корпоративного управления, т.е. степени защиты интересов акционеров и кредиторов компании. Это связано с рисками банкротства компаний из-за махинаций с отчетностью.
Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно добавлять в список дополнительные факторы. Среди них можно выделить: репутацию компании в отрасли, опыт персонала, природу конкуренции, способность платить дивиденды, балансовую стоимость активов.
Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:
- компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;
- компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.
При анализе необходимого числа аналогов для проведения качественных расчетов результата стоимости, погрешность которого составляет от 7 до 13%, авторами методических рекомендаций (В.М. Рутгайзер, О.В. Егоров, Н.А. Козлов) <1> было определено, что при вероятности 0,95 число компаний-аналогов должно составлять от 5 до 15.
--------------------------------
<1> Рутгайзер В.М., Егоров О.В., Козлов Н.А. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса на основе применения моделей Ольсона и Блэка - Шоулза. М.: Комитет по оценочной деятельности ТПП РФ, 2005. С. 30 - 32.
3. Проведение финансового анализа и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия. На данном этапе проводится сравнение оцениваемой организации с аналогами. При этом могут строиться таблицы с показателями из внешней бухгалтерской отчетности (баланса, отчета о прибылях и убытках), а также финансовых коэффициентов. При этом в таблицах определяются среднее арифметическое и медианное значения каждого показателя по аналогам для сравнения с данными оцениваемой компании. Такое представление информации дает возможность аналитику провести сравнительный анализ оцениваемой компании и аналогов и определить наиболее схожие аналоги относительно оцениваемой организации.
Кроме того, на данном этапе можно применить рейтинговую оценку <2> аналогов и оцениваемой организации. По результатам рейтинговой оценки указанных предприятий аналитик также может сделать обоснованные выводы о степени схожести аналогов и оцениваемой организации.
--------------------------------
<2> См. например: Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. М.: Инфра-М, 2000. С. 179 - 192.
4. Осуществление выбора и расчета оценочных (ценовых) мультипликаторов. Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий отношение рыночной цены акций (P) (рыночной капитализации компании) или стоимости всего инвестированного капитала (EV) (полной стоимости компании) компании-аналога к какому-либо финансовому или нефинансовому показателю этой компании.
Можно классифицировать все мультипликаторы на:
- финансовые и натуральные;
- моментные и интервальные.
В свою очередь, финансовые мультипликаторы можно разделить на доходные и балансовые.
В основе указанных классификаций мультипликаторов лежит отличие в расчете знаменателя. Финансовые мультипликаторы в знаменателе имеют показатели, формирующиеся в финансовой отчетности организации и имеющие стоимостное выражение. Натуральные мультипликаторы в знаменателе имеют количественные показатели деятельности компании в натуральных единицах измерения (мощность, объем произведенной продукции и другие в зависимости от отрасли).
Финансовые показатели оценочного мультипликатора являются, по сути, измерителями, отражающими финансовые результаты деятельности предприятия или состояние его капитала или имущества (активов). В этой связи финансовые мультипликаторы делят на так называемые доходные, где в знаменателе прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручка от продаж и др., или балансовые показатели, к которым можно отнести стоимость активов, балансовую стоимость собственного капитала (чистые активы) и др.
Перечислим наиболее часто используемые показатели, относящиеся к финансовым доходным мультипликаторам:
1) P/E (Рыночная цена акций/Чистая прибыль);
2) P/S или EV/S (Рыночная цена акций/Выручка или стоимость компании/выручка);
3) P/CF (Рыночная цена акций/Денежный поток);
4) P/DIV (Рыночная цена акций/Дивиденды);
5) EV/EBITDA (Стоимость компании/Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации).
Из указанного перечня видно, что числитель мультипликатора не везде одинаков. В одних мультипликаторах в числителе используется значение рыночной цены акций компании (или рыночной капитализации компании, P), в других - стоимость всего инвестированного капитала (или полная стоимость компании (бизнеса), EV), рассчитываемая как рыночная капитализация компании + рыночная стоимость долгосрочных обязательств - наиболее ликвидные активы (денежные средства и ликвидные ценные бумаги).
При формировании мультипликатора необходимо учитывать соответствие числителя знаменателю. Если в числителе используется цена акций, то в знаменателе указываются показатели, отражающие доходы акционеров или капитал, принадлежащий им. Если в числителе указана стоимость компании, то в знаменателе должны быть показатели, отражающие доходы, денежные потоки от всего инвестированного капитала (бизнеса) или учитывающие все активы компании.
Мультипликаторы, в числителе которых используется рыночная цена акций (P), применяются аналитиками значительно чаще мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV), так как их (с EV в числителе) расчет требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долгосрочных обязательствах и свободных денежных средствах оцениваемой компании и ее аналогов, необходимой для расчета EV. Для расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) достаточно только сведений о рыночной цене и количестве акций оцениваемой компании и ее аналогов.
Однако более простой способ расчета мультипликаторов на основе рыночной цены акций (P) иногда негативно отражается на их качестве. Адекватная оценка на основе использования мультипликаторов такого вида будет иметь место только в том случае, если компании-аналоги характеризуются приблизительно одинаковым соотношением собственных и заемных средств в структуре капитала либо различия в структуре инвестированного капитала учитываются в показателе, лежащем в основе мультипликатора. Иначе, особенно если соотношение собственных и заемных средств оцениваемой компании существенно отличается от среднего по аналогам, существует высокая вероятность получить оценки, смещенные в ту или иную сторону. Использование мультипликаторов на основе стоимости компаний (EV) в значительной степени позволяет устранить этот недостаток, что компенсирует большие трудозатраты на расчет мультипликаторов этого вида.
Например, при наличии различий в структуре капитала оцениваемой компании и аналогов можно их учесть путем перехода от стоимости компании к стоимости ее акций:
V = (EV / EBITDA ) x EBITDA - ND ,
A B B A A
где V - стоимость акций оцениваемой компании; EV / EBITDA -
A B B
мультипликатор "Стоимость компании/Прибыль до выплаты процентов налогов и
амортизации компании-аналога"; EBITDA - прибыль до выплаты процентов
A
налогов и амортизации оцениваемой компании; ND - чистая стоимость
A
долгосрочного долга оцениваемой организации.
Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых доходных мультипликаторов.
1. Мультипликатор "Цена/Чистая прибыль" (P/E) является самым распространенным, и в этом его достоинство. Однако он довольно неустойчив из-за недостатков, связанных с формированием чистой прибыли: она может быть отрицательной величиной или небольшой положительной, подвержена сильным случайным колебаниям, не отражает различий между компаниями с различной структурой капитала, зависит от применяемых вариантов бухгалтерского учета.
2. Мультипликатор "Рыночная цена акций/Выручка" или "Стоимость компании/Выручка" (P/S или EV/S). Первый применяется чаще, но второй более правильный с точки зрения теории конструирования мультипликаторов. Обладает достоинствами, обратными недостаткам P/E. Основной недостаток заключается в отсутствии учета разницы в рентабельности продаж между оцениваемой компанией и аналогами.
3. Мультипликатор "Стоимость компании/Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации" (EV/EBITDA) используется для оценки компаний с разной величиной обязательств, а также для оценки размера привлекаемого долгового финансирования. В отличие от мультипликатора P/E использование мультипликатора EV/EBITDA позволяет избежать смещения оценок, вызванных различиями в особенностях налогообложения либо прибегающих к схемам оптимизации налоговых платежей, а также обусловленных разной стоимостью заемных средств, что может иметь большое значение при работе с компаниями, входящими в состав финансово-промышленных групп; позволяет нивелировать различия в способе начисления амортизационных отчислений.
4. Мультипликатор "Рыночная цена акций/Денежный поток" (P/CF). О преимуществах денежных потоков компании относительно чистой прибыли мы говорили в доходном подходе, они очевидны и в рамках сравнительного подхода. Инвестора больше интересуют денежные потоки, нежели расчетная, "бумажная" чистая прибыль. Недостаток мультипликатора - в сложности нахождения информации по аналогам для расчета денежного потока.
5. Мультипликатор "Рыночная цена акций/Дивиденды" (P/DIV) используется для оценки организаций, находящихся на стадии насыщения (зрелых компаний), стабильно выплачивающих дивиденды.
Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов "Цена/Выручка от продаж" и "Стоимость компании/ Выручка от продаж".
Особенность применения мультипликатора "Цена/Выручка от продаж" заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал, т.е. нужно брать для расчета мультипликатор "Стоимость компании/Выручка от продаж". Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом.
1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и чистых долгосрочных обязательств.
2. Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога.
3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия умножается на величину мультипликатора.
4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.
Мультипликатор "Цена/Физический объем" является разновидностью мультипликатора "Цена/Выручка от продаж" (см. натуральные мультипликаторы). В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.
Среди финансовых балансовых мультипликаторов выделяют:
1) EV/BV (встречаются также обозначения EV/B, EV/BVA) (Стоимость компании/Балансовая стоимость активов);
2) P/BV (другие обозначения P/B, P/BVE) (Рыночная цена акций/ Балансовая стоимость акционерного капитала или Рыночная цена акций/Балансовая стоимость чистых активов);
3) P/BE (Рыночная цена акций/Стоимость внеоборотных активов);
4) Q (мультипликатор Q или Q ) (Рыночная цена акций/Стоимость
Тобина
замещения чистых активов).
Достоинства, недостатки и особенности применения финансовых балансовых мультипликаторов.
1. Балансовые показатели (BV) не учитывают величину гудвилла в своем составе; являются балансовыми показателями, зависящими от способов ведения бухгалтерского учета; чистые активы могут быть отрицательной величиной.
2. Их достоинством являются относительная стабильность и применимость к организациям со значительными материальными активами.
3. Сравнение P/BV (Q) с единицей дает понимание перспектив использования активов организации: если P/BV > 1, то доходность активов превышает требуемую инвестором; если P/BV < 1 (Q < 1), то ситуация с доходностью обратная и, видимо, активы лучше распродать, т.е. ликвидировать организацию.
Рассмотрим применение основных балансовых мультипликаторов.
Мультипликатор "Стоимость компании/Балансовая стоимость активов". Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.
Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.
Мультипликатор "Цена/Чистая стоимость активов". Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:
- оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;
- основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.
При применении мультипликатора "Цена/Чистая стоимость активов" оценщику необходимо:
- проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;
- изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;
- осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;
- оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.
Финансовые мультипликаторы являются универсальными, они могут применяться к организациям в любой отрасли, в отличие от натуральных. Мультипликаторы этой группы являются специфическими (специальными) для конкретной отрасли.
Среди натуральных показателей чаще других используются:
1) EV/Capacity (Стоимость компании/Мощность);
2) EV/Production (Стоимость компании/Производство).
Чаще всего при помощи отраслевых мультипликаторов оценивают либо компании сферы услуг, финансовые результаты и стоимость которых зависят от числа потребителей предоставляемых ими услуг, либо сырьевые компании, стоимость которых находится в сильной зависимости или от объема производства, объема добычи, или от объема находящихся в распоряжении компании ресурсов. В частности, если говорить о компаниях сферы услуг, для определения стоимости розничных продавцов часто используется мультипликатор EV/Customers (Стоимость компании/Количество покупателей), для определения стоимости телефонных операторов - мультипликатор EV/Subscribers (Users) (Стоимость компании/Количество абонентов), для определения стоимости интернет-компаний - EV/Site Visitors (Стоимость компании/Количество посещений сайта). При оценке сырьевых компаний наиболее часто среди отраслевых мультипликаторов применяется мультипликатор EV/Output (Стоимость компании/Выработка) и др.
По сравнению с финансовыми мультипликаторами отраслевые мультипликаторы имеют две сильные стороны: позволяют достаточно быстро получить предварительную оценку компаний, не обязанных и (или) не желающих раскрывать свою финансовую информацию; во многих случаях компании объявляют свои производственные результаты значительно чаще, чем финансовые, что позволяет более оперативно отслеживать изменение их стоимости.
К интервальным мультипликаторам относятся:
1) Цена/Чистая прибыль;
2) Цена/Денежный поток;
3) Цена/Дивидендные выплаты;
4) Цена (стоимость компании)/Выручка от продаж.
К моментным мультипликаторам относятся:
1) Стоимость компании/Балансовая стоимость активов;
2) Цена/Чистая стоимость активов.
Для получения адекватной оценки при помощи сравнительного подхода необходимо придерживаться нескольких базовых правил применения мультипликаторов.
1. Необходимо удостовериться, что все мультипликаторы являются сопоставимыми с точки зрения методики расчета числителя и знаменателя. Другими словами, очень важным аспектом корректного применения сравнительного подхода является нормализация используемых для расчета мультипликаторов данных. Наиболее распространенным действием при нормализации информации является пересчет финансовых показателей компаний по единой методике, в единую валюту, в единый временной стандарт (годовые, полугодовые или квартальные данные).
2. Надо помнить, что мультипликаторы компаний могут сильно различаться между собой в различные моменты времени в зависимости от рыночной конъюнктуры, и, следовательно, следить за тем, чтобы все мультипликаторы были рассчитаны на один и тот же момент времени. Даже небольшие расхождения во времени определения рыночной капитализации или полной стоимости компании могут привести к смещению полученных оценок, так как даже за 1 день цены акций на фондовом рынке могут меняться на 10% и более. В том случае, если придерживаться этого правила не представляется возможным, например если при расчете мультипликаторов используется информация по совершенным единичным сделкам с крупными пакетами акций, можно попытаться скорректировать значения мультипликаторов.
Для этого необходимо использовать либо индексы цен акций - как зарубежные (Dow Jones, S&P 500 и др.), так и российские (РТС). Это зависит от аналогов, которые котируются на соответствующих биржах. При этом лучше использовать отраслевые индексы.
Второй способ корректировки базируется на расчете скорректированного P/E:
┌ ┐
│ P/E │
│ рынка │
│ B │
P/E = P/E │-----------│.
компании компании │ P/E │
A B │ рынка │
│ A │
└ ┘
3. Желательно, чтобы компании-аналоги, помимо отраслевой принадлежности, имели сходный с объектом оценки потенциал роста и уровень риска.
Для целей учета потенциала роста оцениваемой компании и компаний-аналогов используют мультипликаторы вида:
- P /E - кроме учета фактора роста, позволяет оценивать убыточные
t t + n
компании на дату проведения оценки;
- (P/E)/g или PEG, где g - темпы роста чистой прибыли;
- использование мультипликаторов, где не только знаменатель, но и числитель строится на основе будущих показателей.
К недостаткам использования таких показателей относятся: использование прогнозных показателей, а не ретроспективных; нельзя сравнивать организации с разными темпами реинвестирования прибыли.
5. Формирование итоговой величины стоимости. Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из следующих этапов.
Выбор величины мультипликатора и применение его к оцениваемому предприятию. Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк.
В экономической литературе описано три проблемы, которые необходимо учитывать при согласовании величин мультипликаторов по компаниям-аналогам <1>:
1) сравнительная оценка мультипликаторов. Аналитик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее и медианное значения мультипликатора по группе аналогов. Либо можно по результатам финансового анализа оцениваемой компании и аналогов и результатов проведения рейтинговой оценки определить наиболее близкие по финансовым показателям аналоги. Для выбора величины конкретного мультипликатора используют финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании;
2) взаимосвязь фундаментальных переменных (риск, рост и потенциал для создания денежных потоков) организации и цен на ее акции. В качестве некоего ориентира полученной стоимости в сравнительном подходе по доходным финансовым мультипликаторам имеется возможность применения модели Гордона:
E CF
P = ----- и V = -----;
r - g r - g
3) применение статистических методов анализа (множественная регрессия). Данный метод позволяет на основе рыночных данных измерить связь фундаментальных переменных с величиной мультипликатора; оценивать на основе ограниченного количества компаний-аналогов; позволяет проанализировать недооцененность или переоцененность акций компаний.
--------------------------------
<1> Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
Анализ полученного уровня стоимости (в зависимости от примененного метода оценки оценщик получает результат оценки стоимости бизнеса либо на уровне контроля (контрольного пакета акций) - если применен метод сделок, либо на уровне неконтроля (на уровне миноритарного пакета акций) - если применен метод рынка капитала). При использовании результатов, полученных в ходе оценки сравнительным подходом, необходимо помнить, что в методе рынка капитала формируется стоимость на уровне неконтроля, а в методе сделок - на уровне контроля. Поэтому при согласовании результатов оценки, когда получены заключения в доходном и затратном подходах, необходимо либо применять результат метода сделок, либо приводить к уровню контроля результаты метода рынка капитала. Для этого необходимо сделать поправку на уровень контроля оцениваемого пакета (добавить премию за контроль). Более подробно эта процедура описана в гл. 18 настоящего издания.
Внесение итоговых корректировок. Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств. Наиболее типичными являются следующие поправки. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения или неработающие активы. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность чистого оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.
Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа, является одним из приемов определения рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.
Применение сравнительного подхода может осуществляться при выполнении следующих условий:
- имеется достаточно информации по продажам компаний или их акций для проведения оценки;
- имеется достаточно информации по сопоставимым предприятиям для проведения финансового анализа, расчета мультипликаторов и внесения поправок;
- показатели, используемые для расчета мультипликаторов, являются положительными значительными величинами.
Контрольные вопросы
1. Что такое сравнительный подход в оценке?
2. На каком принципе основан сравнительный подход?
3. Какие методы оценки в сравнительном подходе вы знаете?
4. Какие методы оценки в сравнительном подходе оценивают стоимость бизнеса на уровне контроля?
5. Какие источники информации используются в сравнительном подходе в оценке бизнеса?
6. Как можно классифицировать оценочные мультипликаторы?
7. Каковы особенности применения натуральных мультипликаторов?
8. В каком случае применяется поправка на премию за контроль в сравнительном подходе?
9. В чем основное отличие метода сделок от метода рынка капитала?
10. Каковы условия применения методов сравнительного подхода?
Тестовые задания
1. Какой оценочный мультипликатор рассчитывается аналогично показателю "цена единицы доходов"?
а) Цена/Денежный поток;
б) Цена/Прибыль;
в) Цена/Собственный капитал.
2. На чем основан метод рынка капитала:
а) на оценке миноритарных пакетов акций компаний-аналогов;
б) на оценке контрольных пакетов акций компаний-аналогов;
в) на будущих доходах компании.
3. С помощью какого метода можно определить стоимость миноритарного пакета акций:
а) метода сделок;
б) метода стоимости чистых активов;
в) метода рынка капитала.
4. К моментным мультипликаторам относятся:
5. Какой критерий применяется при выборе компаний аналогов:
а) сходная отрасль;
б) сходная продукция;
в) размер компании;
г) географическое положение;
д) стратегия развития;
е) нет верного ответа.