Оценка и управление ...

Метод дисконтированных денежных потоков

В целом процедура определения стоимости бизнеса на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:

1) выбор длительности прогнозного периода;

2) выбор вида (типа) денежного потока, который будет использован для расчета;

3) выполнение анализа валовых доходов предприятий и подготовка прогноза валовых доходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

4) выполнение анализа расходов предприятия и подготовка прогноза расходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

5) выполнение анализа инвестиций и подготовка их прогноза;

6) расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода;

7) определение соответствующей ставки дисконтирования;

8) расчет остаточной (терминальной) стоимости (стоимости денежных потоков в постпрогнозном периоде);

9) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости и их суммарное значение;

10) внесение заключительных поправок;

11) выполнение процедуры проверки.

Выбор длительности прогнозного периода

В качестве прогнозного принимается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в остаточном периоде должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов). В практике оценки принято считать продолжительность периода равной 3 - 5 годам. Как известно, степень достоверности прогнозных данных снижается с течением времени, поэтому с учетом все еще нестабильной ситуации в экономике России чаще всего применяют период, равный 3 годам.

Выбор вида (типа) денежного потока

Деятельность любого действующего предприятия можно разделить на три вида: операционную (текущую), инвестиционную и финансовую. В связи с этим денежные потоки также делят на три направления: денежные потоки от операционной деятельности, инвестиционной и финансовой.

Денежный поток - это совокупность притоков и оттоков денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности организации.

Схема притоков и оттоков денежных средств на предприятии представлена в табл. II.5.

Таблица II.5

Схема денежных потоков предприятия

Как уже отмечалось, денежный поток является наиболее приемлемым показателем для оценки стоимости бизнеса, так как представляет собой комплексный показатель формирования притоков и оттоков денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия.

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам.

В зависимости от объекта оценки, определенного в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки.

В российской практике оценки бизнеса выделяют два основных вида денежных потоков:

- денежный поток для инвестированного капитала (бездолговой денежный поток);

- денежный поток для собственного капитала.

В оценке бизнеса принято рассчитывать денежные потоки косвенным способом.

Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности.

Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом.

Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес независимо от происхождения последних (т.е. оценивается стоимость всего инвестированного (собственного и заемного) капитала).

                            Выплаты процентов,                  Изменение

    Бездолговой    Чистая    скорректированные                   чистого

      денежный  = прибыль =  на ставку налога  + Амортизация - оборотного -

       поток                    на прибыль                      капитала

- Капитальные

    вложения

Денежный поток для собственного капитала принимает во внимание изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженности. С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала.

      Денежный

      поток для     Чистая                   Увеличение      Уменьшение

    собственного = прибыль + Амортизация +  долгосрочной -  долгосрочной  -

      капитала                             задолженности   задолженности

   Изменение

    чистого    Капитальные

- оборотного -   вложения

   капитала

Для каждого вида денежного потока определяется свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

- для бездолгового денежного потока - средневзвешенная стоимость капитала;

- для денежного потока для собственного капитала - ожидаемая цена капитала собственника.

Определение размера денежного потока

Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной промежуток прогнозного периода.

Для определения валовых доходов на основе анализа ретроспективных данных по предприятию, общеэкономических перспектив, перспектив развития отрасли с учетом конкуренции, спроса на товары, работы, услуги, планов менеджмента готовится прогноз в отношении следующих факторов:

- перечень предлагаемых товаров, работ и услуг;

- объем предоставления товаров, работ и услуг по каждому направлению и предлагаемой компанией номенклатуре;

- ожидаемые цены на товары, работы и услуги, реализуемые оцениваемой компанией;

- влияние инфляции на цены;

- производственные мощности и перспективы их расширения.

Для определения величины затрат анализируются следующие данные:

- постоянные и переменные издержки, их соотношение;

- влияние инфляции на затраты;

- система налогообложения организации;

- амортизация, которая определяется на основе имеющихся на текущий момент амортизируемых активов предприятия и анализа их будущего прироста и выбытия;

- условия кредитных линий (в модели потока для собственного капитала).

Составление прогноза инвестиций

Поскольку капитальные вложения непосредственным образом влияют на конечную величину денежного потока, в целях оценки необходимо провести инвестиционный анализ, который включает следующие компоненты:

- капитальные вложения с целью замены основных активов предприятия по мере их износа, а также приобретения и строительства новых активов для расширения производственных мощностей в будущем;

- чистый оборотный капитал предприятия (сумма начального чистого оборотного капитала и дополнительного чистого оборотного капитала, необходимого для финансирования будущего роста предприятия);

- изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и погашение ссуд) - в случае, если для расчетов выбрана модель денежного потока для собственного капитала.

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется ставка, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового денежного потока применяется ставка, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

- для денежного потока собственного капитала:

модель оценки капитальных активов (CAPM);

кумулятивный метод;

- для бездолгового денежного потока:

модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

Кумулятивный метод учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляются дополнительные премии за риск вложения в предприятие по факторам, приведенным в табл. II.6.

Таблица II.6

Факторы риска <1>

--------------------------------

<1> Business valuation Review, December. 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM".

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций.

Последовательность шагов:

- определение безрисковой ставки дохода;

- определение премии за риск вложения в бизнес по дополнительным факторам;

- суммирование этих значений.

Ставка дисконтирования рассчитывается методом кумулятивного построения по формуле:

    r =  r   +  SUM r   +  C,

          f          i

    где r  - безрисковая ставка; r  - i-я премия  за риск вложения в объект

         f                        i

оценки; C - страновой риск.

Определение безрисковой нормы дохода

Для инвестора безрисковая ставка представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для нестабильных экономик рекомендуется использовать ставки по депозитам наиболее устойчивых банков страны. Следует отметить: если определение ставки дисконтирования основано на данных по западным компаниям (в части определения безрисковой ставки для метода кумулятивного построения), то ставка дисконтирования строится с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Модель оценки капитальных активов (CAPM). Модель основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для активов.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования для публичных (открытых) компаний определяется по формуле:

    r =  r   +  бета (r   -  r ) + C,

          f            m      f

    где r - ставка дисконтирования, или ожидаемая  инвестором ставка дохода

на собственный  капитал; r - безрисковая  ставка дохода; бета - коэффициент

                          f

бета    (является    мерой    систематического     риска,    связанного   с

макроэкономическими  и политическими  процессами,  происходящими в стране);

r  - среднерыночная ставка  дохода; r  - r  - рыночная премия за вложения в

 m                                   m    f

рискованный инвестиционный актив; C - страновой риск.

Данная модель является наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями.

Кроме того, для определения ставки дисконтирования данным методом для закрытых компаний необходимо внести ряд поправок:

- корректировка на премию для малых предприятий, которая вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;

- если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ специфический риск, связанный с характером ее деятельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной компании.

Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки дисконтирования для закрытых компаний скорректирован на дополнительные поправки:

    r =  r   +  бета (r   -  r ) + S1 + S2 + C,

          f            m      f

где S1 - премия для малых предприятий; S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании; C - страновой риск.

Коэффициент бета служит мерой систематического риска и в общем показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем.

Коэффициент бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего.

Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета-коэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.

Рассчитывается коэффициент бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

                                   ─       ──

            Cov (R , R )     (R  - R)(R  - R )

                  i   m        i       m    m

    бета = -------------- = ------------------,

            Var (R , R )              ── 2

                  m   m         (R  - R )

                                  m    m

                                                                        ─

    где R  - средняя  доходность по  конкретным   акциям  за i-период;  R -

         i

средняя доходность по конкретным  акциям за  все периоды; R - доходность  в

                                                           m

                                              ──

среднем на рынке ценных  бумаг за  i-период;  R - доходность в  среднем  на

                                               m

рынке ценных бумаг за все периоды; Cov (R , R ) - ковариация  по конкретным

                                         i   m

акциям  по   отношению  к   рыночному  портфелю;  Var (R , R ) -  дисперсия

                                                        m   m

конкретных акций за i-период.

Ковариация - это сопряженное выравнивание двух признаков, выраженное математическим ожиданием произведения отклонений двух признаков этих средних.

Для всего фондового рынка бета равен 1. Все другие значения бета для отдельных предприятий сравниваются с 1.

Если коэффициент бета для отдельных предприятий больше 1, тогда их называют "агрессивные" или "рискованные акции".

Если бета меньше 1, тогда их называют "защищенные безрисковые акции".

Пример. Если доход на конкретные акции вырос на 10% и средний уровень доходов на рынке тоже повысился на 10% или же, наоборот, снижение рыночного дохода сопровождалось таким же падением дохода на данные акции - в этом случае коэффициент бета для данных акций равен 1.

Если же доход на акции вырос на 12%, в то время как средняя доходность на рынке повысилась на 10%, это означает, что бета = 1,2. Если же доходность акций увеличилась на 8% при росте среднерыночного дохода на 10%, это означает, что коэффициент бета будет равен 0,8.

Таким образом, чем выше бета, тем более рискованна акция. Положительный или отрицательный знак перед значением бета показывает, изменяется ли доходность рассматриваемой акции оцениваемого предприятия в том же направлении, что значение рыночной доходности (знак "+"), или в противоположном (знак "-").

Рассмотренная методика определения коэффициента бета применяется для случая, когда финансирование деятельности компании осуществляется только за счет собственного капитала. Если же финансирование осуществляется как за счет собственного, так и за счет заемного капитала, то значение коэффициента бета корректируется по формуле:

                   бета

    бета  = -----------------,

        L                 D

             1 + (1 - T) ---

                          E

         D

    где --- - соотношение заемных и собственных  источников финансирования;

         E

T - налог  на  прибыль;  бета -  коэффициент  бета (рычажная бета); бета  -

                                                                        L

скорректированный коэффициент бета (безрычажная бета).

Метод средневзвешенной стоимости капитала

(Weighted Average Cost of Capital)

Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) для акционерных обществ рассчитывается по формуле:

    WACC = k  (1 - t ) w  + k w  + k w ,

            d       c   d    p p    s s

    где k  - стоимость привлечения заемного капитала; t  - ставка налога на

         d                                             c

прибыль  предприятия;  k  -  стоимость  привлечения  акционерного  капитала

                        p

(привилегированные акции); k  - стоимость привлечения акционерного капитала

                            s

(обыкновенные  акции); w  - доля  заемного  капитала в  структуре  капитала

                        d

предприятия; w  - доля  привилегированных   акций  в   структуре   капитала

              p

предприятия; w  - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

              s

В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств (т.е. предназначенных для привлечения акционерного капитала), выступает ставка дисконтирования, рассмотренная нами в моделях CAPM или кумулятивного построения.

Затем номинальная ставка при необходимости пересчитывается в реальную по формуле Фишера:

             r    - i

              ном    инфл

    r     = --------------,

     реал      1 + i

                    инфл

    где r     - реальная ставка дисконтирования; r    - номинальная  ставка

         реал                                     ном

дисконтирования; i     - ожидаемый или планируемый уровень инфляции.

                  инфл

Определение остаточной стоимости бизнеса

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточном периоде будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Расчет стоимости в послепрогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в послепрогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

- по ликвидационной стоимости. Используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией;

- по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична методу накопления активов (методу чистых активов). Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;

- метод "предполагаемой продажи". Состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

- модель Гордона. Капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Модель Гордона и метод "предполагаемой продажи" основаны на прогнозе получения стабильных доходов в остаточном периоде и допускают, что величины амортизации и капиталовложений равны для каждого года послепрогнозного периода. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

             CF  (1 + g)

               n

    V     = -------------,

     term       r - g

    где V     -  остаточная  стоимость  бизнеса; CF  -  денежный  поток  за

         term                                      n

последний год  прогнозного   периода;  r -   ставка   дисконтирования   для

собственного капитала; g - долгосрочные темпы прироста.

Долгосрочный темп прироста дохода может быть рассчитан на основе:

- исторических темпов роста компании;

- расчета будущих темпов роста аналитиками;

- фундаментальных показателей предприятия.

При этом ожидаемые темпы прироста прибыли могут быть рассчитаны по формуле <1>:

                                   (ROE  - ROE     )

                  Коэффициент          t      t - 1

    g = ROE  x реинвестирования + -------------------,

           t                              ROE

                                             t

                                                     Изменение

                        Капитальные - Амортизация + неденежного

                          вложения                   оборотного

       Коэффициент                                    капитала

    реинвестирования = -----------------------------------------,

                              EBIT (1 - Налоговая ставка)

    где ROE  - доход на собственный капитал в период t.

           t

--------------------------------

<1> Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Полученную таким образом остаточную стоимость бизнеса на конец прогнозного периода приводят к текущим стоимостным показателям.

Итоговая величина стоимости бизнеса складывается из двух составляющих:

- текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

- текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

          CF          CF                CF         V                  CF

            1           2                 n         term       n        i

    V = ------- + ---------- + ... + -------- + ---------- =  SUM  -------- +

         1 + r            2                 n           n     i = 1       i

                   (1 + r)           (1 + r)     (1 + r)           (1 + r)

     V

      term

+ ----------,

          n

   (1 + r)

    где V - стоимость объекта оценки; CF             -  прогнозные значения

                                        1, 2..., n

    денежных потоков (cash flow), полученные от объекта  оценки в 1-й, 2-й,

    n-й  год   (период);  r -  ставка   дисконтирования;  n  -   количество

    прогнозируемых периодов (лет); i - номер периода.

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года и т.д.).

Формула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы имеет следующий вид:

для конца периода -

               1

     PV = ----------;

                  n

           (1 + r)

для середины периода -

                   1

     PV = ------------------.

                  (n - 0,5)

           (1 + r)

    При этом  надо  помнить, что  при  использовании  второй  формулы  (для

середины  периода)  необходимо  учитывать   поправку  при   дисконтировании

остаточной стоимости <1>. Традиционную модель Гордона необходимо  домножить

                   0,5

при этом на (1 + r)   .

--------------------------------

<1> Матыцкий В.В. Определение, смысл и расчет продленной и текущей продленной стоимости предприятия (условие среднегодового потокообразования) // Бюллетень НП "СМАО" Оценочная деятельность. 2006. N 1.

Внесение заключительных поправок

Для определения рыночной стоимости предприятия полученная величина текущих значений денежных потоков (включая остаточную стоимость) корректируется на ряд поправок:

- плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока;

- плюс (минус) избыток (недостаток) чистого оборотного капитала;

- минус скрытые обязательства предприятия (например, стоимость природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;

- плюс стоимость социальных активов в случае их использования доходным образом или минус издержки на их содержание в случае затратного характера данного вида активов.

Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допущений, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.

Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

- ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

- можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

- прогнозируемые будущие денежные потоки являются большими положительными величинами для большинства прогнозных лет;

- потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке хронически убыточных предприятий. Хотя отсутствие прибыли (наличие убытков) у предприятия еще не свидетельствует об отсутствии денежного потока и положительной стоимости бизнеса.

Следует соблюдать осторожность, применяя данный метод для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие прибылей в ретроспективе затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

С теоретической точки зрения метод дисконтированных денежных доходов является наилучшим для оценки бизнеса, однако он весьма трудоемок. Существуют оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, - это разработка и оценка инвестиционных проектов.