8.2. Оценка неконтрольных пакетов акций (долей)
8.2. Оценка неконтрольных пакетов акций (долей)
В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего бизнеса, не всех 100% акций, а лишь конкретного пакета (доли, пая).
К факторам, влияющим на стоимость пакета (доли), можно отнести:
- размер пакета (контрольный, неконтрольный, блокирующий). Как известно, стоимость одной акции в контрольном пакете самая высокая, ниже она будет в блокирующем пакете и еще ниже в неконтрольном. Такое отличие в стоимости акций одной и той же компании объясняется наличием прав, которыми обладают акционеры соответствующего пакета. Кроме того, имеются исследования, которые указывают на различие в оценках неконтрольных пакетов акций разной величины: чем больше величина пакета, тем выше премия за крупные миноритарные пакеты;
- степень ликвидности акций. Степень ликвидности акций зависит от нескольких причин: насколько активно осуществляются торги с акциями данной компании; котируются акции на рынке ценных бумаг или нет; могут ли они в принципе котироваться (т.е. какова организационно-правовая форма предприятия); размер пакета и др.;
- тип акционерного общества (открытое или закрытое). Как уже отмечалось, тип общества влияет на стоимость пакета вследствие наличия возможности у общества котировать свои акции на фондовом рынке;
- наличие привилегированных акций. В соответствии с действующим Законом об АО привилегированные акции могут конвертироваться в обыкновенные, если по ним не были выплачены или выплачены не полностью дивиденды. Такое обстоятельство может привести к потере соответствующим пакетом своих прав (например, абсолютного контроля);
- распределение акций между другими акционерами. Важным фактором является понимание распределения акций (долей) между другими владельцами. Не всегда на первый взгляд неконтрольный пакет, например 5%, является таковым. Если, скажем, остальные акции поровну распределены между двумя оставшимися владельцами и они при этом при принятии решений на собрании акционеров расходятся во взглядах по тем или иным вопросам управления общества, то такой пакет будет блокирующим и одна акция в таком пакете будет стоить существенно выше, чем в неконтрольном;
- отраслевые различия могут сказываться на размерах премии за контроль, так как степень концентрации производства товаров (услуг) в рамках той или иной отрасли или вида деятельности оказывает существенное влияние на стоимость пакета;
- приобретение крупными компаниями вертикально интегрированных компаний. Такие сделки, как правило, сопровождаются дополнительными премиями за контроль;
- страновые различия. Проведенные исследования свидетельствуют о различиях в величине премий за контроль в зависимости от страны (от 6,5% в Швеции до 81% в Италии <1>);
- особые условия для обществ с ограниченной ответственностью. В соответствии с Федеральным законом "Об обществах с ограниченной ответственностью" величина долей в ООО для принятия тех или иных решений отличается от величин пакетов акций в АО, что нужно учитывать при оценке долей в обществах с ограниченной ответственностью.
--------------------------------
<1> Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Методическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов при оценке бизнеса и ценных бумаг. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 60.
В оценке бизнеса чаще всего выделяют следующие виды премий и скидок:
- премии за контрольный характер пакета;
- скидки за неконтрольный характер пакета и низкую ликвидность.
По мнению Ш. Пратта <1>, целью применения скидок и премий является необходимость корректировки базовой стоимости, которая будет отражать различия между характерными особенностями оцениваемого пакета (доли) и группы компаний, на основе которой были проведены расчеты ориентировочной стоимости. Все данные по размерам премий и скидок рассчитываются эмпирическим путем.
--------------------------------
<1> Пратт Ш.П. Оценка бизнеса. Скидки и премии / Пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент, 2005. С. 17.
Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.
Скидка за неконтрольный характер - величина, на которую уменьшается стоимость акций в оцениваемом пакете с учетом его неконтрольного характера.
Скидка за недостаточную ликвидность возникает вследствие отсутствия у акций ликвидности, т.е. возможности быстрого их обращения в наличные деньги с минимальными затратами и по цене, близкой к рыночной.
Однако при более глубоком изучении проблемы, проведенном в указанном пособии Ш. Пратта, рассматривается еще ряд скидок и премий:
- премия за стратегический характер приобретения (премия за присоединение компании целиком (100% пакета)) составляет 20% от стоимости контрольного пакета;
- скидка, связанная со сменой ключевой фигуры (рассматривается в качестве замены премии за риск, связанной с ключевой фигурой в руководстве компании, которая может быть отражена в доходном подходе в рамках расчета ставки дисконтирования и при расчете мультипликаторов в сравнительном подходе);
- скидка в связи с реальными или потенциальными обязательствами в области охраны окружающей среды. Также рассматривается в качестве замены итоговой поправки в доходном и сравнительном подходах;
- скидка в связи с судебным разбирательством в отношении оцениваемой компании;
- скидка, связанная с потерей клиентской базы или поставщиков. Также рассматривается в качестве замены в рамках учета соответствующего риска в ставке дисконтирования в доходном подходе или поправки к мультипликаторам в сравнительном;
- пакетная скидка - стоимостное или процентное выражение величины, вычитаемой из рыночной цены акций с целью отражения снижения стоимости пакета акций (в расчете на одну акцию) в случае, когда большой размер пакета не дает возможности его реализации в течение периода времени, характерного для нормального объема пакета. Данное обстоятельство связано с тем, что на рынке возникнет избыток предложения таких акций, что и приведет к падению курса;
- "портфельная" скидка (скидка за неоднородность активов) - возникает в случае продажи многопрофильных компаний целиком или большими частями, объединяющими несколько направлений деятельности, что снижает привлекательность покупки (вследствие дополнительных проблем по управлению непрофильными активами и по их дальнейшей реализации). Скидка определяется с суммы стоимости отдельных составных частей компании.
Важным в оценке является понимание того, от какой базы определяется та или иная величина премии или скидки. В этой связи премии и скидки классифицируют:
- на применяемые на уровне компании. Применяются к предприятию в целом, являются первичными по отношению к применяемым на уровне акционера. Как правило, базой начисления является контрольный пакет акций. Они могут быть учтены при определении стоимости в доходном подходе в ходе формирования ставки дисконтирования или капитализации и в сравнительном подходе при расчете мультипликаторов. К ним относятся все скидки, кроме скидок на неконтрольный характер и низкую ликвидность;
- применяемые на уровне акционера. Применяются к долям или пакетам акций, отражают характеристики собственности акционера (контрольный или неконтрольный характер участия в капитале, ликвидность акций). К ним относятся премия за контроль и скидки на неконтрольный характер и низкую ликвидность.
Величина премий за контроль и скидок за неконтрольный характер пакета в зарубежной практике определяется на основе следующих эмпирических данных:
1) премии, выплачиваемые при поглощении компаний, по сравнению с ценами продажи миноритарных пакетов акций этих компаний на открытом рынке до объявления о слиянии или поглощении. Данные по премиям за контроль публикуются в ежеквартальном исследовании "Control Premium Study", а также в справочнике "Mergerstat";
2) данные по скидкам, выраженным в процентах, которые определяются при совершении сделок с неконтрольными пакетами акций компаний, в сравнении со стоимостью лежащих в их основе чистых активов.
В России таких изданий пока нет, поэтому можно рассчитать премию самостоятельно или воспользоваться данными тех немногих исследований, которые проводились в России. Результаты зарубежных исследований, к сожалению, для российского рынка не являются репрезентативными.
По данным исследований отечественного рынка, средний уровень премии за контроль колеблется от 30 до 60%, а величина скидки за неконтрольный характер пакета составляет 25 - 35% <1>. Надо отметить, что исследования проводились и проводятся по величине скидок и премий кандидатом технических наук Е.Е. Яскевичем, при этом в данных исследованиях приводятся суммарные значения скидок и премий (за неконтрольный характер и низкую ликвидность).
--------------------------------
<1> Федотова М.А., Булычева Г.В., Евстафьева Е.М. Оценка пакетов акций предприятий: поправки на контроль и ликвидность: Монография. М.: Финакадемия, 2008. С. 88.
Скидка за неконтрольный характер пакета является производной от премии за контроль:
1
П = 1 - -------,
С 1 + П
где П - скидка за неконтрольный характер; П - премия за контроль.
С
При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать следующие факторы:
1) величину дивидендов и возможность их выплаты;
2) возможность свободной продажи акций компании или самой компании (объем потенциального рынка покупателей);
3) наличие ограничений на операции с акциями компании;
4) перспективы преобразования организации в открытую (здесь же ограниченность доступа к информации закрытых компаний);
5) размер и финансовое положение организации;
6) размер пакета акций (или доли).
При этом существуют следующие способы определения скидки за недостаточную ликвидность.
1. Анализ акций с ограничениями на продажу. Исследуется различие в ценах акций одних и тех же открытых компаний, обращающихся на открытом рынке, и акций выпущенных, но не зарегистрированных для торговли на открытом рынке или имеющих ограничения на свободную куплю-продажу. Такие незарегистрированные акции могут быть проданы в рамках частных сделок. Западные исследования указывают величину скидки, определяемую указанным образом, в размере 33 - 35% до 1990 г. После изменения законодательства по снижению срока ограничения на продажу с двух лет до 1 года скидка стала чуть более 20% <1>.
--------------------------------
<1> Пратт Ш. Оценка бизнеса. Скидки и премии / Пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент, 2005. С. 103.
2. Анализ акций до их первоначального публичного предложения. Исследуются сделки с акциями закрытых компаний, которые затем осуществили публичное размещение акций (IPO). Значение скидки, полученное с помощью данного способа, составляет 45 - 50%.
3. Мультипликатор "Цена/Прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.
4. Оценивается стоимость (затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций.
Последние два способа описаны в учебнике "Оценка бизнеса" под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой <2>.
--------------------------------
<2> Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2004.
Среднее значение скидки за низкую ликвидность в последние 20 лет составляет 44 - 47% <3>. К сожалению, указанные размеры скидок не могут быть применены для российских условий в силу их неадекватности.
--------------------------------
<3> Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: Методические разработки и рекомендации: В 8 ч. М.: МАОК, 2006. Ч. 2. Премии и скидки.
Для определения величины скидки за низкую ликвидность, кроме статистических исследований, применяется также количественная модель скидки за недостаточную ликвидность (QMDM). Суть модели описана в работах З.К. Мерсера и в указанном пособии Ш.П. Пратта. Расчет в данной модели скидки за недостаточную ликвидность осуществляется по формуле:
Стоимость ожидаемых ДП миноритарного акционера
СНЛ = 1 - ------------------------------------------------.
Стоимость ожидаемых ДП на уровне контроля
Для расчета величины скидки устанавливаются предположения относительно:
- темпа роста стоимости доходов (приравнивается к долгосрочным темпам прироста денежного потока);
- предполагаемого дивидендного дохода (в базовой модели приравнивается к 0);
- вероятного периода владения акциями или активом;
- требуемой ставки доходности в течение периода владениями акциями (определяется на основе ставки дисконтирования на собственный капитал).
На основе данных предположений определяется величина скидки за недостаток ликвидности в зависимости от периода владения и величины требуемой доходности. Результаты расчетов приведены в пособии Ш. Пратта <1> и в монографии М.А. Федотовой, Г.В. Булычевой, Е.М. Евстафьевой <2>.
--------------------------------
<1> Пратт Ш.П. Оценка бизнеса. Скидки и премии / Пер. с англ. М.: Квинто-Менеджмент, 2005. С. 197.
<2> Федотова М.А., Булычева Г.В., Евстафьева Е.М. Оценка пакетов акций предприятий: поправки на контроль и ликвидность: Монография. М.: Финакадемия, 2008. С. 95.
Тип используемого метода оценки определяет необходимость внесения поправок в заключительную оценку. Соотношение между контрольными и неконтрольными, ликвидными и неликвидными долями собственности выглядит следующим образом (см. рис. II.1).
Соотношение между контрольным и
неконтрольным пакетами акций (долями)
┌─────────────────────────────┐
│Стоимость контрольного пакета│
┌─┤ акций открытой компании с │
│ │ высоколиквидными акциями │
┌────────────┐ │ └────────────────────────┬────┘ ┌────────────────┐
│ Добавить │ │ /│\ ├──────────>│ Вычесть скидку │
│ премию за │<───┼──────┤ \│/ │ за контрольный │
│ контроль │ │ ┌────┴────────────────────────┐ │ характер │
└────────────┘ │ │ Стоимость неконтрольного │ └────────────────┘
│ │ пакета акций открытой │
│ │ компании с высоколиквидными │
│ │ акциями │ ┌────────────────┐
│ └──────────────┬──────────────┘ │ Вычесть скидку │
└───────────────>├────────────────────>│ за низкую │
\│/ │ ликвидность │
┌─────────────────────────────┐ └────────────────┘
│ Стоимость неконтрольного │
│ пакета акций (меньшей доли) │
│ закрытой компании с │
│ низколиквидными акциями │
└─────────────────────────────┘
Рис. II.1
На рисунке приводится процедура оценки стоимости неконтрольного пакета акций (доли), заключающаяся в последовательном вычитании скидок на неконтрольный характер пакета и при необходимости на низкую ликвидность.
Иными словами, на первом этапе проводится оценка стоимости 100% пакета акций (доли или пая) всеми возможными методами оценки (кроме метода рынка капитала, так как с помощью данного метода определяется стоимость предприятия на уровне стоимости акций миноритарного пакета). На втором этапе определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля. На третьем определяется величина скидки за неконтрольный характер и вычитается из стоимости пакета, полученной на втором этапе. На четвертом при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций.
Если оценщику доступны только данные по стоимости, определенные с помощью метода рынка капитала, то при определении стоимости неконтрольного пакета проводятся те же процедуры, за исключением третьего этапа. То есть определяется пропорциональная доля оцениваемого пакета (она уже получена на уровне стоимости акций миноритарного пакета), а при необходимости также определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.
Для оценки стоимости неконтрольного пакета также имеется возможность воспользоваться методом (моделью) дисконтирования дивидендов. Ее использование состоит в определении стоимости одной обыкновенной акции как суммы текущих стоимостей дивидендов и выручки от перепродажи этой акции. Затем стоимость одной акции умножается на количество акций в оцениваемом пакете. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность. Скидку также можно учесть при формировании ставки дисконтирования в момент дисконтирования доходов от акции, и тогда отпадает необходимость в применении скидки за низкую ликвидность.
Однако надо отметить, что соотношение стоимости пакетов и долей, отраженное на рис. II.1, не всегда имеет место на практике. Иногда стоимость высоколиквидного миноритарного пакета акций с незначительным объемом прав и с очень высокой ликвидностью может быть наравне (или даже выше) со стоимостью контрольного пакета со средней или низкой ликвидностью. Такой позиции придерживается Американское общество оценщиков.